对赌协议业绩补偿条款的效力及履行

王廉

律师

作为舶来品的对赌协议，因其某些特点被认为具有赌博性质，而被翻译为“对赌协议”。事实上，从其英文名称“Valuation Adjustment Mechanism”的直译“估值调整协议”来看，可以更好地理解其本质特性。“估值调整协议”是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。而业绩补偿是“对赌”中最常见的形式之一，即投资方与目标公司或其股东、实际控制人就未来一段时间内目标公司的经营业绩进行约定，如目标公司未实现约定的业绩，则需按一定标准与方式进行补偿。关于业绩补偿条款的效力及履行问题，人民法院或者仲裁机构的审查主要集中在业绩补偿条款是否合法有效、业绩补偿责任承担的主体、业绩补偿责任触发条件是否已成就、业绩补偿责任承担的内容以及诉讼时效五个方面。

一、业绩补偿条款是否合法有效

关于对赌协议的效力问题，从保护债权人合法权益的角度出发，区分投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”。

对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，双方意思表示真实，无其他无效事由，一般认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。

对于投资方与目标公司订立的“对赌协议”，实践中存在争议。2019年11月8日最高人民法院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民会议纪要》”）统一了司法观点：“在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张‘对赌协议’无效的，人民法院不予支持”。

因此，如无其他无效事由，一般认为对赌协议业绩补偿条款合法有效。至于业绩补偿条款是否能够实际履行，不影响条款本身的效力。

另外，为了保护上市公司投资者的合法权益，维护证券市场秩序和社会公共利益，对于上市公司重大资产重组，除与关联方之外的特定对象交易且未导致控制权发生变更的情形外，《上市公司重大资产重组管理办法》有关于业绩补偿的强制性规定：“采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的……交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议”。此时，业绩补偿条款不仅不禁止、不限制，而且是必要的。

二、业绩补偿责任承担的主体

（一）与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”，目标公司的股东或者实际控制人是补偿责任承担的主体，毫无疑问。

1、目标公司的股东是自然人的，以其个人全部财产对自身的债务承担责任。

2、目标公司的股东是公司的，以公司全部财产对公司的债务承担责任，公司股东以其认缴的出资额为限或者认购的股份为限对公司承担责任。

公司财产不足以清偿债务的，未履行或者未全面履行出资义务的股东在未出资本息范围内对公司债务不能清偿的部分承担补充赔偿责任。

如公司股东的出资期限尚未届满，根据《九民会议纪要》第六条的规定，有下列情形之一的，出资期限加速到期：（1）公司作为被执行人的案件，人民法院穷尽执行措施无财产可供执行，已具备破产原因，但不申请破产的；（2）在公司债务产生后，公司股东（大）会决议或以其他方式延长股东出资期限的。

（1）未届出资期限的股东转让股权后出资责任是否消灭？

关于已转让股权的股东是否仍承担出资义务，通常依据股东的股权转让行为是否构成对债权人合理信赖利益的侵害。另外，根据最高人民法院《关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（三）》第十八条的规定，受让人对此知道或者应当知道的，承担连带责任。受让人承担责任后，有权向该未履行或者未全面履行出资义务的股东追偿。

参考案例：中铁建业集团有限公司与中铁建业物流有限公司、江阴市远大燃料有限公司股东出资纠纷案——无锡市中级人民法院2018苏02民终1516号

二审法院认为，无论是认缴制还是实缴制，公司财产均包含公司注册资本在内；认缴制下，公司股东虽然享有出资期限利益，但当公司财产不足以清偿债务时，认缴出资的股东应向公司履行出资义务；并且，该出资义务被触发后不因股权转让而消灭，否则将导致股东向偿债能力较差的受让人转让股权、逃避出资义务进而损害公司债权人的利益和交易安全。此时，公司或者债权人请求股东与受让人在未出资范围内承担连带责任的，应予支持。

（2）未届出资期限的名义股东是否可以主张责任豁免？

答案是：不能。最高人民法院《关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（三）》第二十六条规定：“公司债权人以登记于公司登记机关的股东未履行出资义务为由，请求其对公司债务不能清偿的部分在未出资本息范围内承担补充赔偿责任，股东以其仅为名义股东而非实际出资人为由进行抗辩的，人民法院不予支持。名义股东根据前款规定承担赔偿责任后，向实际出资人追偿的，人民法院应予支持”。

（二）与目标公司“对赌”，或者与目标公司的股东、目标公司“对赌”，目标公司是否当然成为补偿责任承担的主体？

答案是：不一定。虽然华工案（江苏省高级人民法院（2019）苏民再62号）以及之后的一些司法判决、仲裁裁决已对海富案（最高人民法院（2012）民提字第11号）的司法观点作出了突破，在一定程度上认可了目标公司的责任主体地位。但是，《九民会议纪要》第五条“但书”现已明确规定：投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司回购股权的，经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。因此，对于目标公司是否承担补偿责任的问题，在今后的司法实践中会严格审查、谨慎判断。

三、业绩补偿责任触发条件是否已成就

（一）抗辩理由之专项审核报告不实

“对赌协议”通常约定对于业绩承诺的实现情况以专项审核报告为准。因此，该专项审核报告便成为判断业绩补偿责任触发条件是否成就的唯一依据，而专项审核报告不实也成为补偿责任主体最常见的抗辩理由之一。

若补偿责任主体不认可该专项审核报告的结论，能否申请司法审计？

最高人民法院《关于民事诉讼证据的若干规定》第二十八条规定：“一方当事人自行委托有关部门作出的鉴定结论，另一方当事人有证据足以反驳并申请重新鉴定的，人民法院应予准许”。 因此，补偿责任主体申请司法审计的前提条件是“有证据足以反驳”。仅以专项审核报告是投资方单方委托出具为由申请司法审计的，人民法院通常不予准许。

人民法院一般结合以下六个方面综合认定是否采信专项审核报告：

（1）是否符合“对赌协议”相关约定；

（2）出具该专项审核报告的机构是否具有相应资质；

（3）审核工作是否符合会计准则的规定；

（4）专项审核报告出具形式、流程是否符合相关规定；

（5）具有专门知识的人出庭就专项审核报告涉及的专业问题提出意见并接受人民法院及各方当事人询问的情况；

（6）从其他有资质的审计机构得到的反馈结果。

参考案例：江苏中赛环境科技有限公司与金鸿控股集团股份有限公司股权转让纠纷案——北京市高级人民法院（2019）京民终124号

一审法院认为，因中赛科技公司没有提交证据证明审计报告中存在错误，故对中赛科技公司提出的司法审计申请不予准许。中赛科技公司、彭晓雷关于审计报告提出的问题，在一审庭审中已经专业人士作出相应的答复，一审法院对金鸿控股公司提交的《目标公司业绩承诺完成情况的说明》中目标公司业绩完成情况的审计结果予以采信。

二审法院认为，基于中赛科技公司未对目标公司三年审计报告及专项审核报告结论提出明确且充分的反驳意见，对其二审提出的司法鉴定申请不予准许。

（二）抗辩理由之投资方干预经营

《中华人民共和国合同法》第四十五条第二款规定：“当事人为自己的利益不正当地阻止条件成就的，视为条件已成就;不正当地促成条件成就的，视为条件不成就”。因此，“对赌”的投资方利用对目标公司的经营权，恶意促成补偿责任触发条件成就的，视为触发条件不成就。但实践中，补偿责任主体举证相当困难。

参考案例：王利峰与北京华谊嘉信整合营销顾问集团股份有限公司股权转让纠纷案——北京市第一中级人民法院（2019）京01民终5625号

一审法院认为，《购买资产协议》中约定，收购完成后，华谊嘉信公司有权委派管理人员参与美意公司的经营管理。现并无证据证明在上述承诺期内，华谊嘉信公司恶意控制美意公司管理权并增加成本，同时，双方亦未约定触发股份补偿和现金补偿条件时须区分业绩承诺未实现的原因和责任方，因此业绩承诺是否实现应属于王利峰在签订《购买资产协议》及《盈利预测补偿协议》时应当预见的商业风险，故该院对王利峰的该项答辩意见不予采纳。

二审法院认为，根据《购买资产协议》约定，华谊嘉信公司有权委托管理人员参加美意公司的经营管理，王利峰未能提举有效证据证明华谊嘉信公司恶意促成其履行回购股份及现金补偿义务条件成就，故其该项上诉意见，无事实及法律依据，不予支持。

综上，补偿责任主体想要否定触发条件成就实属不易，无论事前还是事后应充分利用好自身享有的知情权、建议质询权以及参与经营管理的权利，避免陷入被动的局面。

四、业绩补偿责任承担的内容

（一）业绩补偿责任

1、关于公平原则的适用

在尊重“契约自由”的土壤中，“公平原则”也有生存空间？

针对《上市公司重大资产重组管理办法》关于“业绩补偿”的强制性规定，2015年9月18日证券监督管理委员会发布的《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》给出了业绩补偿金额的计算公式：

当期补偿金额=（截至当期期末累积承诺净利润数－截至当期期末累积实现净利润数）÷补偿期限内各年的预测净利润数总和×拟购买资产交易作价－累积已补偿金额

其他的“对赌协议”中，补偿金额的计算也常有参考该公式或将其变形为：

业绩补偿金额=（1－实际净利润／承诺净利润）＊拟购买资产交易作价

显而易见，按照上述计算方法，补偿金额不仅包括净利润的差额，而且以拟购买资产交易作价与各年净利润预测值总和的比值为乘数进行放大。于此，司法观点认为，“对赌协议”是有商事活动经验的商事主体依据自身的商业判断作出的商业行为。业绩补偿作为补偿责任主体的一项重大义务，应严格按照协议约定履行。人民法院对于当事人在商事活动中法律限度内的意思自治应予尊重。

参考案例：中小企业（天津）创业投资基金合伙企业（有限合伙）与卢士海合同纠纷案——武汉市中级人民法院（2014）鄂武汉中民商初字第00304号

法院认为，本案原告创投基金合伙企业是从事股权投资的专业机构，被告卢士海是泓锦公司的控股股东和实际控制人，双方都有大量商事活动的经验，其缔约时往往依据自身的商业判断，对当事人在商事活动中法律限度内的意思自治法院应予尊重。在不存在合同无效、或依法主张可变更可撤销事由的情形下，被告卢士海仅以补偿条款中对业绩的约定脱离企业经营实际、脱离行业整体平均利润率和整体经济走势致合同履行后利益失衡为由请求法院干预合同，不应得到支持。

但是上述计算方法存在着一个问题，当目标公司亏损，即实际净利润为负数时，业绩补偿金额可能会超过投资方支付的价格，并且目标公司亏损越严重，补偿金额将成比例增加，有违民法上的诚实信用原则和公平原则之嫌。于此，补偿责任主体依据公平原则主张补偿金额以标的资产总价为限的，有判例予以支持。

参考案例：苏州富丽泰泓投资企业与杭州中宙科技有限公司、浙江中宙光电股份有限公司合同纠纷——杭州市中级人民法院（2014）浙杭商终字第2488号

该案业绩补偿金额=（1-实际完成额／承诺额）＊增资方增资款总额，承诺净利润为7700万元，增资方增资款总额为870万元，实际净利润-87,220,606.23元。根据公式计算出的补偿金额为18,554,795.77元。一审法院支持了按照公式计算得出的该补偿金额。

二审法院认为，《增资扩股补充协议》第2.2条约定的“实际净利润”，理解上的确可能包括负数的情况，但是在公式中约定了“实际完成额”，两者并非同一概念。在双方约定目标利润为7700万元的情况下，全部完成即实现实际净利润7700万元时，根据公式，杭州中宙公司无需进行补偿，而当实际净利润为零时，杭州中宙公司的补偿金额达到870万元。当实际净利润为负数时，应当视为浙江中宙公司没有实际完成额。由于浙江中宙公司的实际净利润为负数，如果将负的净利润直接等同于公式中的“实际完成额”，并以此计算杭州中宙公司的补偿金额，则可能出现浙江中宙公司亏损越多，富丽泰泓投资获得的补偿越多之现象，有违诚实信用和公平合理原则。

特别地，2016年6月17日《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》指出：上市公司重大资产重组中，重组方应当严格按照业绩补偿协议履行承诺，不得变更其作出的业绩补偿承诺。因此，业绩补偿金额的计算方法一旦敲定，无法依据公平原则主张以标的资产总价为限。

2、关于不可抗力或情势变更的适用

我国合同法及其司法解释有关于“不可抗力”和“情势变更”的相关规定。实践中，“对赌协议”通常也包含相关约定。因此，业绩补偿责任触发后，补偿责任主体常以此为由进行抗辩。由于“对赌协议”本身具有的投机性，很多情况被看成商业风险而不予适用“不可抗力”或者“情势变更”。即使该情况能够被认定为不可抗力，也不意味着当然适用不可抗力免责。补偿责任主体在主张“不可抗力”时还需要有相关证据证明受不可抗力影响并且履行了及时通知和证明义务。

参考案例：苏州金泽九鼎投资中心与陈云天、辽宁天和科技股份有限公司与公司有关的纠纷案——江苏省高级人民法院（2016）苏民终1022号

二审法院认为，情势变更是当事人在缔约时无法预见的非市场系统固有的风险。从《投资协议书》签订后天和公司的经营业绩可见，虽然天和公司2011年度和2012年度经营业绩未达到承诺金额，但仍属于营利状态，故钢铁、冶金行业价格的波动对天和公司经营业绩的影响属于正常的商业风险，双方在缔约之初对于商业风险也应有合理预期。况且，陈云天在金泽投资中心提起本案诉讼之前并未提出情势变更的主张，也未请求人民法院变更或者解除上述《投资协议书》，故对陈云天的该项主张，不予采信。

参考案例：大同华盛昌泰投资管理有限公司、黄某与珠海晋鲁股权投资有限公司、丁某等合同纠纷案——山西省高级人民法院（2019）晋民终65号

二审法院认为，2016年2月，上诉人向被上诉人提供了一份财务报告，显示目标公司在2015年度实现净利润6529万元，至2017年5月各方当事人签订《协议书》时，上诉人均未向被上诉人提出发生不可抗力事件，上诉人亦未提供其曾经就不可抗力事件告知被上诉人或进行协商的相关证据。而且，即使如上诉人所言，2015年国家全面启动军事改革，发生不可抗力，在此种情况下，二上诉人仍于2017年5月与各被上诉人签订《协议书》，就珠海晋鲁公司各股东股权的转让、现金补偿及回购等问题作出约定，与常理不符。因此上诉人现以不可抗力为由认为合同根本无法实现而要求解除，不予支持。

（二）违约责任

补偿责任主体未按照“对赌协议”约定履行补偿义务或者有其他违约情形的，应当根据协议约定承担违约责任。根据合同法及其司法解释的相关规定，约定的违约金过分高于造成的损失的，补偿责任主体可以请求人民法院或者仲裁机构予以适当减少。补偿责任主体主张约定的违约金过高请求予以适当减少的，人民法院应当以实际损失为基础，兼顾合同的履行情况、补偿责任主体的过错程度以及预期利益等综合因素，根据公平原则和诚实信用原则予以衡量，并作出裁决。根据最高人民法院《关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》第八条的规定：“违约方对于违约金约定过高的主张承担举证责任，非违约方主张违约金约定合理的，亦应提供相应的证据”。

参考案例：中静汽车投资有限公司与上海铭源实业集团有限公司股权转让纠纷案——最高人民法院(2015)民二终字第204号

一审法院认为，虽然铭源实业公司存在违约情形，但《协议书》《补充协议书四》有关违约金的约定明显过高，导致双方权益严重失衡。铭源实业公司亦对此提出异议，中静投资公司除资金占用损失外，又未能提交证据证明因此给其造成的其他损失。综合考虑上述因素，根据公平原则和诚实信用原则，安徽高院酌定铭源实业公司自2012年1月1日起至回购款实际付清之日期间，应以6000万元为基数，按照年利率15%标准向中静投资公司支付利息。

二审法院认为，结合本案相关事实，依据铭源实业公司的主张可对违约金数额予以适当减少，一审判决以资金占用损失为中静投资公司的实际损失，统一将双方约定的利息及违约金计算方式予以调整，有一定的事实与法律依据，亦是在基于公平原则行使自由裁量权的权限范围之内，并无明显不当，予以维持。

五、诉讼时效

根据《中华人民共和国民法总则》第一百八十八条的规定，向人民法院请求保护民事权利的诉讼时效期间为三年，自权利人知道或者应当知道权利受到损害以及义务人之日起计算。因此，“超过诉讼时效期间”成为补偿责任主体的又一道“护身符”。关于诉讼时效的争议通常集中在诉讼时效的起算点与诉讼时效是否中断两个方面。

（一）诉讼时效的起算点

与股权回购情况不同，业绩补偿无论是现金补偿还是股权补偿，投资方收到专项审核报告时就知道或者应当知道业绩承诺的实现情况，因此业绩补偿的诉讼时效应从次日开始计算。而股权回购触发条件成就后，需要投资方先确定是否行使回购请求权，因此股权回购的诉讼时效自投资方的请求被拒绝或者回购期限届满的次日才开始计算。

若业绩补偿分期进行，诉讼时效的起算点应分别计算。

（二）诉讼时效的中断

根据《中华人民共和国民法总则》第一百九十五条的规定，投资方有证据证明有以下情形之一的，诉讼时效中断：（1）向补偿责任主体提出履行请求；（2）补偿责任主体同意履行义务；（3）投资方提起诉讼或者申请仲裁；（4）与提起诉讼或者申请仲裁具有同等效力的其他情形。

另外，根据《中华人民共和国民法总则》第一百九十二条第二款的规定，即使诉讼时效期间届满，补偿责任主体向投资方作出同意履行义务的意思表示，诉讼时效重新计算。

因此，业绩补偿责任触发后，投资方在就业绩补偿事宜与补偿责任主体沟通的过程中要注意留存好相关证据。